伴隨國內私募股權基金的快速發(fā)展，如何理解、借鑒并適時(shí)運用外資私募股權基金在投資時(shí)常用的協(xié)議條款清單(下稱(chēng)“Term Sheet")，作為本土私募股權基金投資時(shí)的投資工具和投資策略，是擺在諸多國內私募股權基金合伙人面前的問(wèn)題。外資私募股權基金通常采用的Term Sheet中折射出的投資理念及投資金融工具和其投資風(fēng)險控制原則，是從無(wú)數項目投資中累積的經(jīng)驗，值得研究與借鑒。本文針對Term Sheet的主要內容作簡(jiǎn)要法律分析。

什么是Term Sheet

所謂Term Sheet是指外資私募股權基金在對企業(yè)有初步投資意向后，與企業(yè)就可能達成的投資交易所作的原則性約定，也是雙方之間未來(lái)將簽訂的正式股權認購協(xié)議(Share Subscription)的主要條款。企業(yè)在接受TermSheet前還有相互協(xié)商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味著(zhù)雙方就投資條件已達成一致意見(jiàn)，Term Sheet構成對雙方均有約束力的法律文件，此后再簽署股權認購協(xié)議時(shí)不能再更改。Term Sheet簽署后外資私募股權基金對被投資的企業(yè)將進(jìn)行詳盡的盡職調查，包括業(yè)務(wù)、法律、財務(wù)各方面的盡職調查。如果調查結果滿(mǎn)意，雙方簽訂正式的股權認購協(xié)議后，私募股權基金依約進(jìn)行投資。

Term Sheet包括諸多條款，本文把這些條款分成三部分——進(jìn)入條款、公司治理條款和退出條款，并逐一進(jìn)行解析。

Term Sheet中的進(jìn)入條款

投資金融工具條款

投資金融工具條款是私募股權基金投資協(xié)議的基礎條款，決定了私募股權基金的進(jìn)入方式及進(jìn)入后的地位和身份。投資金融工具的安排既要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低私募股權基金本身的資金風(fēng)險。根據對風(fēng)險與收益的不同偏好以及與被投資企業(yè)的協(xié)商情況，私募股權基金一般選擇兩類(lèi)投資工具。一類(lèi)是股權投資方式，常用的金融工具是優(yōu)先股。其中優(yōu)先股又劃分為普通優(yōu)先股和可轉化優(yōu)先股。另一種是債權投資方式，常用的金融工具是可轉換債券。

1.可轉換優(yōu)先股( ConvertiblePreferred Equity)

優(yōu)先股較普通股而言，其股東享有優(yōu)先的紅利分配權和清算時(shí)的優(yōu)先受償權，但優(yōu)先股往往無(wú)表決權?？赊D換優(yōu)先股票是指其持有者可以在一定時(shí)期內按一定比例或價(jià)格將優(yōu)先股票轉換成一定數量的本公司普通股票的優(yōu)先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以轉化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，則優(yōu)先股股東有權利在普通股東之前，先把投入的錢(qián)拿回來(lái)。

可轉換優(yōu)先股條款通常應包含如下內容：(1)可轉換優(yōu)先股的轉換價(jià)格、轉換比例。 (2)優(yōu)先股自動(dòng)轉換的條件。例如約定當企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，可轉換優(yōu)先股就自動(dòng)轉換為普通股，附帶的限制性條款也隨之消除;或是在被投資企業(yè)達到一定業(yè)績(jì)要求后，也可以自動(dòng)轉換。 (3)附帶的限制性條款。例如對優(yōu)先股表決權的限制。雖然優(yōu)先股股東通常沒(méi)有表決權，但私募股權基金通常以可轉換優(yōu)先股的形式盡可能要求表決權，以求盡量控制企業(yè)董事會(huì )。這一機制可以為增減創(chuàng )業(yè)企業(yè)家的報酬、分發(fā)紅利、調整優(yōu)先股可轉換比例等補救措施提供有效的保證。

以某境外x投資基金為例，其準備向某高科技Y公司投資，投資為200萬(wàn)美元。投資方式為購買(mǎi)Y公司A系列可轉換優(yōu)先股。雙方協(xié)商后在Term Sheet中達成約定：A系列可轉換優(yōu)先股可以1：1的比率按原購買(mǎi)價(jià)轉換為普通股。原購買(mǎi)價(jià)為充分稀釋且投資后作價(jià)800萬(wàn)美元，其中包括200萬(wàn)美元的融資款。該A系列優(yōu)先股的持有者將獲得季度股息，按以下兩種分成計算方法金額較高的一種計算：(1)年利率為8a/0的非累積的股息;(2)相當于轉換后的比例與普通股有同樣的分紅額。從此案例可見(jiàn)，可轉換優(yōu)先股不僅有權取得固定的股息，而且有在特定條件下轉換為普通股的權利。

2.可轉換債券( Convertible Debenture)

可轉換債券是一種公司債券，其持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內有權依約定的條件將持有的債券轉換為普通股票或優(yōu)先股票。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息;也可選擇在約定的時(shí)間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值，兼具債券和股票期權的性質(zhì)。

可轉換債券與可轉換優(yōu)先股有本質(zhì)的區別。前者是債券，固定所得是債息，破產(chǎn)清算時(shí)優(yōu)先于任何股東受償。后者是股票，固定所得是股票紅利，其價(jià)格隨著(zhù)公司權益價(jià)值的增加而增加，并隨著(zhù)紅利派現而下跌，且破產(chǎn)清算時(shí)對企業(yè)財產(chǎn)的索賠權應在債權人之后行使。

因此，可轉換債券較可轉換優(yōu)先股對于私募股權基金具有更強的保險系數，在公司初創(chuàng )時(shí)期，債券持有人可比優(yōu)先股股東獲得更為穩定的利息收入和回收投資的可能性，而在公司進(jìn)入盈利期、經(jīng)營(yíng)日益穩固的時(shí)期，又可將債券換為股票以獲取比利息更多的股利。

投資估值條款(Valuation)和“對賭協(xié)議”

私募股權基金在投資前首先需要解決的問(wèn)題就是對被投資企業(yè)進(jìn)行估值。投資估值針對擬購買(mǎi)的被投資企業(yè)的股票每股的售價(jià)進(jìn)行，投資估值條款最終須體現投資金額和私募股權基金獲得的股權比例。

1.如何進(jìn)行估值

私募股權基金常用的估值方法簡(jiǎn)單講有以下三種計算方式，詳細見(jiàn)本書(shū)第七章內容：

(1)市盈率定價(jià)法(PE)：P=E×PE,P是價(jià)格，E是凈利潤，PE是市盈率倍數，PE決定價(jià)值。這是目前常用的方法。

(2)凈資產(chǎn)定價(jià)法(PB)：P=BV×PB,BV是賬面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數估值時(shí)的一個(gè)參照指標，尤其是針對重資產(chǎn)型的公司。

(3)現金流折現法(DCF)：預測公司未來(lái)自由現金流、資本成本，對公司未來(lái)自由現金流進(jìn)行貼現，公司價(jià)值即為未來(lái)現金流的現值。這種估值方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2.估值調整條款(或稱(chēng)“對賭協(xié)議”)

私募股權基金對于企業(yè)的估值主要依據于企業(yè)現時(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)以及對未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的預測，因此這種估值存在一定的風(fēng)險。為保證其投資物有所值，私募股權基金通常在股權投資協(xié)議中約定估值調整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)低于預測的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，投資者會(huì )要求企業(yè)給予更多股份，以補償投資者。由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。相反，如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)高于預測的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，投資者會(huì )拿出相同股份獎勵企業(yè)家。

私募股權基金采用對賭協(xié)議條款在中國比較多，事實(shí)上在國外并不流行，原因是國外市場(chǎng)相對比較透明、比較成熟，買(mǎi)賣(mài)雙方的風(fēng)險是共擔的。但是在中國因為買(mǎi)賣(mài)雙方的信息高度不對稱(chēng)，同時(shí)小股東無(wú)法參與實(shí)際管理，其權益往往得不到保障。因此，私募股權基金為求一定的安全保障，通常要求賣(mài)方進(jìn)行一定的業(yè)績(jì)承諾，以捆綁投資估價(jià)的調整。

反攤薄條款(anti - dilution)

反攤薄條款是一種用來(lái)保證原始投資人利益的約定，也即后來(lái)投資人的等額投資所擁有的權益不能超過(guò)這些原始投資人。約定反攤薄條款的目的是確保投資人的股權數量或股權比例不會(huì )因新股發(fā)行或新的投資人加入而減少，從而也保證原始投資人對于被投資企業(yè)的控制力不被稀釋。

反攤薄條款可以歸為兩類(lèi)。第一類(lèi)是結構型反攤薄條款，即反對股權比例被攤薄的條款。當企業(yè)增發(fā)新股時(shí)，應當無(wú)償地或按照雙方認可的價(jià)格給予創(chuàng )業(yè)投資基金相應的股份，保證其股權比例不變。第二類(lèi)是價(jià)格型反攤薄條款，即反對股權價(jià)值被攤薄的條款。如在雙方約定的時(shí)間、條件下出現了事先約定的事項，原始投資人所持股權的比例必須減少時(shí)，必須通過(guò)相關(guān)的附加條件，防止股權價(jià)值被稀釋。例如當被投資的企業(yè)在低價(jià)出售給后續投資者時(shí)，必須無(wú)償給予初始投資者股份，直到其每股平均價(jià)格下降至增發(fā)的新股的價(jià)格水平，這種條款也被稱(chēng)為“棘輪”條款。棘輪條款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是外資私募股權基金最常用的反攤薄保護形式。無(wú)論后期的投資者購買(mǎi)多少股份，原始投資人都會(huì )獲得額外的免費股票。有時(shí)棘輪也同認股權和可轉換優(yōu)先股結合起來(lái)，在實(shí)施認股權時(shí)附送額外的股票或在轉換時(shí)獲得額外的股票。這樣做可以保證原始投資人持股比例不會(huì )因為以較低價(jià)格發(fā)行新股而發(fā)生股權攤薄現象，從而影響其表決權。

分期投資條款

為了減少風(fēng)險，外資私募股權基金通常在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展周期內采取漸進(jìn)式、多輪次的分期投資方式。在具體的分期投資條款中，只明確規定首輪投資的金額和時(shí)間，對于后續追加投資的金額和時(shí)間不作具體規定，而是根據企業(yè)的發(fā)展狀況來(lái)定。這樣在每期投資結束時(shí)，雙方就是否進(jìn)行下一期投資以及投資細節進(jìn)行協(xié)商。如果企業(yè)在第一期投資后能達到預期的目的，私募股權基金將繼續進(jìn)行投資，每次分期投資就是對企業(yè)的一次審查和監督，這有助于私募股權基金對企業(yè)的前景進(jìn)行周期性的重新評估，并保有是否繼續投資的自由。一方面可以減少錯誤決策所導致的潛在風(fēng)險損失，另一方面也進(jìn)一，步加強了私募股權基金對企業(yè)其他股東和企業(yè)管理層的控制。

以“蘋(píng)果電腦”為例，蘋(píng)果電腦公司在創(chuàng )業(yè)過(guò)程中共獲得三輪創(chuàng )業(yè)投資。第一輪創(chuàng )業(yè)投資是在1979年1月，創(chuàng )業(yè)投資方以每股0. 09美元的價(jià)格共投資51 8000美元0 8個(gè)月過(guò)后的1979年9月，由于蘋(píng)果電腦創(chuàng )業(yè)順利，所以在進(jìn)行第二輪創(chuàng )業(yè)投資時(shí)，每股價(jià)格便上升到0. 28美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進(jìn)行第三輪創(chuàng )業(yè)投資時(shí)，價(jià)格更是增長(cháng)到0. 97美元，投資金額為2331000美元。從蘋(píng)果電腦的三輪創(chuàng )業(yè)投資看，每股價(jià)格和每輪投資額逐步增長(cháng)，是因為隨著(zhù)蘋(píng)果電腦的創(chuàng )業(yè)和發(fā)展，與企業(yè)前景相聯(lián)系的不確定性逐步得到解決，盡管追加的投資成本高于第一輪，但投資風(fēng)險越來(lái)越低了。同時(shí)對蘋(píng)果電腦來(lái)說(shuō)，資金的利用率也更高、更有效。

TermSheet中的公司治理條款

公司治理條款是私募股權基金投資中不可或缺的協(xié)議條款內容，反映出私募股權基金既通過(guò)各種投資工具和“對賭協(xié)議”保證資金的安全，又力圖控制董事會(huì )從而影響公司經(jīng)營(yíng)的投資傾向。私募股權基金在投資后通常作為公司小股東存在，但也享有作為公司股東參與公司管理的一些基本的權利，包括委派董事、股東投票權、股息分配權等等。

公司控制權的競取條款

由于私募股權基金在投資時(shí)往往選擇優(yōu)先股的形式注資，優(yōu)先股的股東因享有優(yōu)先的紅利分配權和清算時(shí)的優(yōu)先受償權，其表決權往往受到限制。在通常情況下被投資企業(yè)的董事會(huì )由5人組成，其中一個(gè)席位保留給A系列優(yōu)先股的股東，該股東就公司的重大事項有參與表決的權利。

例如，上述X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中就優(yōu)先股股東的投票權約定如下：以下事項董事會(huì )需有A系列優(yōu)先股的持有者人數2/3以上的贊同票方能通過(guò)：

(1)改變A系列優(yōu)先股的權益;

(2)增發(fā)可轉換債券、優(yōu)先股或普通股;

(3)公司章程的修改;

(4)超過(guò)50萬(wàn)美元的一次性資金支出;

(5)公司并購、重組、控股權變化和出售公司大部分或全部資產(chǎn);

(6)董事會(huì )席位數變化;

(7)新的員工股票期權計劃;

(8)公司管理層工資福利的重大變化;

(9)公司出售子公司的股權。

但是私募股權基金往往不會(huì )僅僅停留于上述約定。例如，X基金在Term Sheet中就如何在經(jīng)營(yíng)中爭取控制權專(zhuān)門(mén)設定一系列條件，在某些條件滿(mǎn)足時(shí)其有權掌控董事會(huì )的多數席位，從而取得被投資企業(yè)更多的控制權。

(1)任何單個(gè)季度的賬面損失大于或等于25萬(wàn)美元;

(2)合并報表的凈資產(chǎn)低于250萬(wàn)美元;

(3)達到回購條件但回購人無(wú)法實(shí)施回購;

(4)連續兩年無(wú)法支付股息;

(5)創(chuàng )業(yè)者辭職;

(6)創(chuàng )業(yè)者聘期因故終止;

(7)創(chuàng )業(yè)者死亡或無(wú)行為能力。

管理層的肯定性和否定性條款(Affirmative and Negative Covenants)

私募股權基金在投資時(shí)同時(shí)會(huì )要求被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是指被投資企業(yè)管理層在投資期內應該從事哪些行為的約定，例如：

(1)定期提交經(jīng)營(yíng)管理記錄;

(2)定期提交財務(wù)報表，包括資產(chǎn)負債表、損益表和現金流量表按月度、季度和年度呈報，年度報告應經(jīng)注冊會(huì )計師審核;

(3)提供年度預算，提交董事會(huì )和投資人批準;

(4)按公認的會(huì )計標準保持會(huì )計系統;

(5)確保按用途使用投資人的資金;

(6)保證在不同時(shí)期達到一定的盈利目標;

(7)維持一定的流動(dòng)資金、凈資產(chǎn)和流動(dòng)比例;

(8)確保企業(yè)資產(chǎn)持續存在和保持良好的狀態(tài);

(9)承擔債務(wù)償付與稅款支付責任;

(10)遵守法律法規與規章;

(11)隨時(shí)報告運營(yíng)過(guò)程中的重大事件，包括相關(guān)訴訟、違約及其他可能對創(chuàng )業(yè)企業(yè)造成不利影響的任何事件。

否定性條款是對被投資企業(yè)管理層投資期內禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會(huì )涉及以下內容：

(1)禁止變更公司的控制權;

(2)禁止管理人員向第三者轉讓股份;

(3)禁止改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù);

(4)禁止從事與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的投資活動(dòng);

(5)禁止未經(jīng)許可的增資擴股行為;

(6)禁止未經(jīng)許可的并購活動(dòng);

(7)禁止未經(jīng)許可與其董事會(huì )成員、管理人員或職員以及有利害關(guān)系的個(gè)人進(jìn)行任何商業(yè)交易;

(8)禁止未經(jīng)許可擅自改變營(yíng)業(yè)場(chǎng)所;

(9)禁止出售追加的普通股、可轉換債券或優(yōu)先股。

TermSheet中的退出條款

私募股權基金往往通過(guò)上市、兼并收購、轉售其他投資者、回購或是清算方式實(shí)現退出。統計表明，在私募股權基金退出方式中，公開(kāi)上市的比例占30%，其他退出方式中，企業(yè)兼并收購退出的比例為23%，轉售給其他投資者的為9%，企業(yè)回購股票的占6%，清算的占32%，以上數量之和遠遠超過(guò)了公開(kāi)上市的比例，因此如何實(shí)現私募股權基金在無(wú)法上市時(shí)的順利退出，是起草Term Sheet之時(shí)就需要著(zhù)重考慮的地方o Term Sheet中關(guān)于資金退出主要有如下條款：

回購權( Redemption Option)

回購權條款即約定如果被投資企業(yè)在約定的期限內沒(méi)有上市，被投資企業(yè)或其控股股東應以約定的價(jià)格買(mǎi)回私募股權基金所持有的全部或部分的被投資企業(yè)的股票。私募股權基金可以在約定的期限屆滿(mǎn)后，隨時(shí)行使這項權利。私募股權基金要求其股票被回購的，稱(chēng)為put option，被投資企業(yè)提出回購私募股權基金股票的，稱(chēng)為calloption。例如，上述X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中約定put option的回購權條款：“A系列優(yōu)先股的持有者有權選擇在A(yíng)系列優(yōu)先股發(fā)行后任何時(shí)間要求公司回購其股權?；刭弮r(jià)格為股票本金加上15%的溢價(jià)以及到期的尚未支付的固定分紅。”

共同賣(mài)股權(Right of Co-sale)

在被投資企業(yè)上市之前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照擬賣(mài)股的股東與第三方達成的價(jià)格和協(xié)議參與到這項交易中，按原有股東和私募股權基金在被投資企業(yè)中的當時(shí)的股份比例向第三方轉讓股份。該條款的目的在于防止原控股股東單方面攤薄其股權比例或減少創(chuàng )業(yè)動(dòng)力。

優(yōu)先清算權

優(yōu)先清算權是可轉換優(yōu)先股最重要的一個(gè)特性，決定公司清算時(shí)蛋糕如何分配的問(wèn)題，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪( Series A)融資的Term Sheet中，規定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東(Series A Preferred Shareholders)能在普通股( Ordinary Shares)股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續發(fā)行的優(yōu)先股(B/C/D等系列)優(yōu)先于A(yíng)系列和普通股。也就是說(shuō)投資人有權在原有股東之前收回他們的資金。

例如，X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中就清算進(jìn)行如下安排：“在公司清盤(pán)、解散、合并、被收購、出售控股股權以及出售主要部分或全部資產(chǎn)時(shí)，A系列優(yōu)先股的持有者有權獲得原價(jià)加上8%的復利的金額。剩余資產(chǎn)由普通股股東與優(yōu)先股股東按相當于轉換后的比例進(jìn)行分配，但A系列優(yōu)先股的持有者最多獲得三倍于原始投資的金額。如果A系列優(yōu)先股的持有者已經(jīng)獲得三倍于原始投資的金額，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。”這是典型的對投資人附上限參與分配權的約定。

強賣(mài)權( Drag-alongRight)

強賣(mài)權即強制原有股東賣(mài)出股份的權利。如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內沒(méi)有上市，私募股權基金有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須按私募股權基金與第三方談好的價(jià)格和條件，按與私募股權基金在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉讓股份。

強賣(mài)權也稱(chēng)拖帶權，就是私募股權基金在投資后要出售股權時(shí)，要求其他股東隨同自己將公司股權一起出售的權利，前提是保證其他股東以同樣的價(jià)格、條款和條件出售。如果私募股權基金有了拖帶權，被投資企業(yè)的原股東也會(huì )被捆綁一起強制退出，方便私募股權基金吸引擬取得被投資企業(yè)控制權的第三方戰略收購人，私募股權基金退出則更為容易了。拖帶權進(jìn)一步保障了資金退出渠道的暢通。當然，與強賣(mài)權相對應，創(chuàng )業(yè)者可以要求尾隨權( Tag along Right)，也即如果私募股權基金出售其股權，創(chuàng )業(yè)者有權在同等條件、同等價(jià)格下按比例對外出售其股權。

TermSheet與我國《公司法》的沖突與適用

2006年我國頒布實(shí)施的新修訂的《公司法》給予公司和股東更大的自主決策權，公司許多重大事項均可以由股東在公司章程進(jìn)行自主約定，因此在這一點(diǎn)上外資私募股權基金通常采用的Term Sheet與我國《公司法》表現了相容性，但是一定程度上仍存在相斥性。Term Sheet與我國《公司法》的兼容和相斥也體現了我國作為大陸法系體例的國家和英美法系國家在公司法設計和安排上的不同。

“同股不同權”可否在我國《公司法》下適用

我國《公司法》對于普通股和優(yōu)先股未加區分，那么優(yōu)先股所具有的紅利優(yōu)先分配權和清算優(yōu)先受償權是否可以與我國《公司法》對接呢?

1.紅利優(yōu)先分配權

《公司法》第43條規定：“股東會(huì )會(huì )議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規定的除外。”第167條規定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。” 因此，以上兩條《公司法》條款，可以作為“同股不同權”的法律依據，也即同樣的出資比例但是股東享受的表決權和紅利分配權可以不同。

2.清算優(yōu)先受償權

根據《公司法》第187條規定，“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”雖然《公司法》沒(méi)有明確在公司章程里可以對清算的同股不同權進(jìn)行另行約定，但筆者認為，公司在清算時(shí)只要按照法律規定優(yōu)先支付了清算費用，職工的工資、社會(huì )保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款及償付公司債務(wù)，就剩余財產(chǎn)股東們約定清算時(shí)哪一方擁有優(yōu)先受償權，法律并沒(méi)有作禁止性規定。

可轉換債券可否在我國《公司法》下適用

可轉換債券是外資私募股權基金通常所采用的投資金融工具，兼具債券和股票期權的性質(zhì)。但在中國，可以發(fā)行企業(yè)債券的往往是上市公司或是大型國有企業(yè)。因此具有融資需求的高速成長(cháng)性的企業(yè)不具備上述條件，無(wú)法對外發(fā)行可轉換債券。但是，在實(shí)踐操作當中，私募股權基金也可以選擇“可轉股債權”的方式加以變通，也即私募股權基金以委托貸款的形式出借給被投資企業(yè)一筆資金，私募股權基金享有在一定的時(shí)間內、一定的條件下購買(mǎi)被投資企業(yè)股東一定股權的權利，同時(shí)借款抵作股權收購款，這事實(shí)上也是夾層資本的一種形式。

除此之外，Term Sheet中的公司治理條款、外資私募股權基金的退出條款在我國《公司法》的環(huán)境下基本可以得到合法實(shí)現。但不可否認的是，外資私募股權基金實(shí)際以增資或股權收購的方式投資本土企業(yè)在辦理外資審批或工商變更登記手續時(shí)，或多或少會(huì )遭遇來(lái)自這類(lèi)審批機構的阻力，這也有其合理因素，例如對賭協(xié)議有可能會(huì )導致最終的對賭結果違反《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的對外資投資比例的限制。故如何靈活借鑒Term Sheet的投資工具和操作模式給本土私募股權基金或外資私募股權基金在投資本土企業(yè)時(shí)提出更多的挑戰。

本文來(lái)源:上海股權托管交易中心

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